2022-08-25 07:27
这只卡玛比率超2倍的金牛基金是怎么做到的？
作者：Amaranthcheng
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一、王斌管理华安安信消费服务超3年，总回报3.14倍，卡玛比率2倍。
先来看看王斌的代表作华安安信消费服务（代码：519002），自2018-10-31任期以来，截至2022-07-27，王斌任期累计回报314.72%，远超同期沪深300（累计收益35.84%）和中证消费指数（累计收益155.29%）回报，年化回报46.24%，最大回撤23.05%，卡玛比率2.01，详见下图：
数据来源：WIND资讯 截止日期：2022-07-28
不仅卡玛比率非常高，衡量风险收益比的另一指标夏普比率将近2倍，同类排名第1，详见下图：
以3年维度衡量，无论是夏普比率，还是卡玛比率，王斌的业绩在同类型产品中都是“无敌”和“寂寞”的存在，详见下图：
二、华安均衡成长“尖子生”——王斌管理规模将近200亿，年化回报超45%。
王斌拥有11年从业经历，先后深度跟踪汽车、家电、建筑等行业，历任制造组组长，消费组组长，将近4年公募管理经验，是华安基金内部培养出来的优秀“中生代”基金经理，目前管理规模193.74亿元，加权平均年化回报超45%。在管的公募基金有4只，其中管理时间最长、规模最大的就是华安安信消费服务，华安安信消费服务是消费主题基金，华安精致生活、华安聚嘉精选和华安汇嘉精选都是全市场（A股&港股通）基金，详见下图。
数据来源：WIND资讯 截止日期：2022-07-28
三、王斌投资策略：从时间和空间两个维度把握被低估的成长股
王斌认为投资是自己对世界认知的一种映射，很多时候我们做投资，是在观察世界运行背后的驱动力是什么。如果对于世界的认知更深，就能够比别人看得维度更高。王斌具备“大消费”+“大制造”的复合视角，他认为家电和汽车的研究方法论可顺利向全市场拓展，希望以“消费”+“制造”为核心成长为全市场均衡型选手。
资料来源：华安基金
王斌把成长股分为时间维度和空间维度两个角度，重点关注以ROE和ROIC等体现公司投资回报质量指标在时间维度和空间维度的超预期。时间维度代表一个公司持续成长的时间，比其他公司更长。空间维度代表一个公司有比较大的想象空间。具有时间维度的成长股，大部分能保持比较长时间的增长，以今天的白马股为代表，包括白酒和家电，对于这白马股，关键是需要甄别这些公司是否具备足够强的竞争力维持住高ROE或ROIC。相比之下，王斌更喜欢有空间维度的成长股，可能这些公司历史上的回报率是相对平庸的，比如说公司前几年在投入研发、做渠道布局或者梳理内部管理体系，导致历史上ROE或ROIC处在一个比较低的位置。这些公司往往通过产品爆发或者自身管理改善，或者外部环境的变化，带来ROE或ROIC的提升，这就是一个典型的成长股逻辑。详见下图：
资料来源：华安基金
基于这样一个时间维度和空间维度的投资框架，王斌把公司分为几类：1）“苦学生成功”型；2）“拆迁户”型（比如说20年的口罩公司，本来回报率平平无奇，突然出现了需求爆发）；3）“有个好爹”型（比如说物业公司，会有大股东爸爸持续注入好的资产）；4）“刮彩票”型。
资料来源：华安基金
在王斌的选股框架中，主要是找“苦学生成功”型的公司，通过自身努力，能够获得比较高的ROE，后面三类是可遇不可求。王斌又把“苦学生成功”型的公司，再细分为几个类型：
1）“练成神功一生受用”型。
比如说高端白酒就属于这种类型，他们的商业模式和产品都是最顶级的。白酒厂商有一个持续的投入期，构建公司的品牌和产品的渠道力。但是过了这个阶段后，公司的品牌力起来了，就不需要再做很多投入了。每年稍微扩一点产能就能一直赚钱。某些互联网企业也属于这种模式，依靠前期投入后“练成神功”，就能“一生受用”了。
2）“年年考证年年受用”型。
就像我们每几年靠一个证书，比如说考了一个CFA证书，或者CPA证书，每一个证书考下来后，都能稍微涨一些工资。这种公司需要持续投入费用或者CAPEX，不断扩张产能和迭代产品。对于一些很优秀的管理层来说，在这种模式下可以通过对产品不断迭代，让公司保持在一个较高的ROE水平。大部分这类公司都出现在制造业和大众消费品领域。
3）“老师点拨成功”型。
这些公司的基本要素都不错，比如说有一定的品牌力，渠道力也挺好，产品也有一定的竞争力，只是因为历史上管理层的因素，没有把好的要素有效组合起来，导致ROE处在一个较低的水平。一旦有了好老师点拨（管理层的改善），对公司的基本要素重新组合，就能够把公司较低的ROE提升起来。
4）“年年考证偶尔受用”型。下游需求波动较大，但阶段性会爆发的类型。这种公司就像年年都在考证，但是也不一定每本证书都有用，拉长看这类公司的ROE水平不高。然而，有时候需求会出现一个阶段性的大爆发。比如说一些电子相关类的公司，就属于这种类型。某一天可能手机公司突然要用一个玻璃背板，上游产业链需求就会大爆发。但是到了第二年手机公司可能又换成陶瓷或者金属背板了，那么玻璃背板的产能又没用了。这类公司的ROE波动很大，中长期持股的效率不高，但是把握阶段性爆发的那一段，也有很不错的收益。
从对于这些公司的分类看，王斌并不是把一个公司按照行业进行划分，而是按照公司的商业模式进行区分。行业维度的划分只是一个表象，王斌觉得应该抛开表象去把握背后最本质的地方：不同公司的ROE提升要素。
王斌将一个消费品，分为生产端、渠道端、需求端三个环节。大家一致认同的品牌消费，大部分是在需求端构建了竞争壁垒。事实上，还有不少优秀的公司在生产端或者渠道端构建壁垒。在这方面，王斌更善于把握生产端有壁垒的公司，这类公司往往通过工业化生产方式，使得成本比竞争对手更低。王斌认为，效率提升是世界运行的规律，他会去寻找那些具有效率提升属性的公司。通过更好的对不同商业模式进行分类，帮助王斌把投资实现体系化和流程化，他擅长从消费产业趋势的变化入手，寻找消费制造的投资线索，详见下图：
资料来源：华安基金
四、王斌投资风格分析
1、淡化择时，维持较高仓位运作。
自王斌任职以来，华安安信消费服务作为偏股混合型基金，整体股票仓位维持在70%以上，略高于同类产品平均水平。截至2022-06-30，股票仓位86%。详见下图：
数据来源：WIND资讯 截止日期：2022-07-28
自王斌任职以来，华安聚嘉精选作为偏股混合型基金，建仓期结束后，整体股票仓位维持在76%以上，略高于同类产品平均水平。截至2022-06-30，股票仓位90%。详见下图：
数据来源：WIND资讯 截止日期：2022-07-28
2、行业比较均衡，集中度较低。
华安安信消费服务基金本身就是消费主题的基金，可以看到该基金重仓的行业（申万一级行业）比较多，配置比较均衡。主要包括：农林牧渔、家电、食品饮料、医药生物、社会服务等大消费行业，以及电力设备、国防军工、汽车和机械设备等大制造行业，截至2021-12-31，前三大行业集中度由64%下降到41%，详见下图：
数据来源：WIND资讯 截止日期：2022-07-28
华安聚嘉精选基金本身作为全市场基金，可以看到该基金重仓的行业（申万一级行业）比较多，配置比较均衡。主要包括：化工、电子、公用事业、交运、电力设备、军工、汽车和机械等，截至2021-12-31，前三大行业集中度由52%下降到43%，详见下图：
数据来源：WIND资讯 截止日期：2022-07-28
3、持股时间较长，持股集中度较低，换手率较低。
自管理华安安信消费服务以来，持有较长时间的个股有：贵州茅台（11个季度）、普洛药业（9个季度）、五粮液（6个季度）、中国中免（6个季度）、海尔智家（5个季度）、泸州老窖（5个季度）和钱江摩托（5个季度），详见下图：
华安安信消费服务持股集中度低于同类平均水平，详见下图：
数据来源：WIND资讯 截止日期：2022-07-28
华安安信消费服务换手率不高，2019年、2020年和2021年换手率分别为5.6倍、5.1倍、4.4倍，逐年降低，详见下图：
数据来源：WIND资讯 截止日期：2022-07-28
自管理华安聚嘉精选以来，持有时间较长的个股有：中兵红箭（5个季度）、东岳集团（4个季度）、润丰股份（3个季度）、赛轮轮胎（3个季度）、中国国航（3个季度），详见下图：
华安聚嘉精选持股集中度低于同类平均水平，详见下图：
数据来源：WIND资讯 截止日期：2022-07-28
华安聚嘉精选换手率不高，2021年换手率为3倍，详见下图：
数据来源：WIND资讯 截止日期：2022-07-28
4、持仓风格以成长为主。
华安安信消费服务持仓风格以成长为主，详见下图：
数据来源：WIND资讯 截止日期：2022-07-28
华安聚嘉精选持仓风格以成长为主，详见下图：
数据来源：WIND资讯 截止日期：2022-07-28
5、业绩归因显示王斌选股能力强。
我们使用WIND资讯系统中FAMA三因子模型来对王斌总管理的华安安信消费服务和华安聚嘉精选进行业绩归因分析，FAMA三因子模型参数设置如下：
下图是华安安信消费服务的FAMA三因子模型业绩归因图，可以看到特质收益占比高达87%，显示王斌总较强的选股能力。
数据来源：WIND资讯 截止日期：2022-07-28
下图是华安聚嘉精选的FAMA三因子模型业绩归因图，可以看到特质收益占比高达101%，显示王斌总较强的选股能力。
数据来源：WIND资讯 截止日期：2022-07-28
五、王斌重点关注行业
根据华安安信消费服务和华安聚嘉精选最新2季报观点，王斌总重点关注以下行业机会。
1、能源行业
近几年，能源问题是全球关注的焦点。在投资上，能源也是贯穿始终的主线之一。在传统能源上，我们看到了因为过去几年在这些行业上的资本支出不足导致的供给增速放缓。
在需求端，我们也看到了新能源的建设对传统能源的需求拉动。供给和需求的增速不匹配导致了商品价格在一个新的高度寻找平衡。
另一方面，我们也看到了大家拥抱新能源的决心。这个决心不仅仅来自于大家对未来新能源愿景的美好渴望，也来自于大家为了摆脱传统能源的焦虑。这个情况在欧洲区域表现的尤为明显。在经历了较高电价的2021年冬天后，欧洲区域的居民对能源安全尤为重视。这直接拉动了光伏、户用储能、微型逆变器的需求。 而这些产品的产业链主要来自国内企业，这也间接拉动了国内这类企业的景气。
在新能源的浪潮下，电动汽车是其中的一个子集。这一轮汽车的电动化，我们看到了国内企业拥有更高的参与度。过去传统汽车行业，汽车复杂的产业链经历了长时间的磨合，导致主机厂和零部件生产企业拥有自己较封闭的体系。在国内汽车的普及过程中，国内自主品牌及产业链虽然在传统车市场也分了一杯羹，但是从市占率和产业链主导权来看，并没有取得较明显的优势。进入电动汽车时代，新的产业链架构开始塑造，大家处于较接近的起跑线，甚至国内企业拥有一些优势。经过几年的发展，国内新能源汽车产业链从上游锂等资源到中游制造最后到下游汽车消费市场都有明显的竞争力。相信这一轮国内自主电动车企业在国内的份额会比过去传统汽车市场更上一层楼。另外，我们也相信未来国内电动车因为较强的竞争力会大规模出口海外，这也是过去自主品牌乘用车没有发生过的情况。
相信未来一段时间，上述传统和新能源的投资机会会相互交织，我们也会在这些领域继续发掘机会。
2、服务业
服务业经历了两年多的不景气，部分行业的供给端产生了较为明显的出清，竞争格局也在优化。随着人们出行市场的恢复，相信未来部分供给端优化的市场会迎来需求和行业格局优化带来的双升。
3、地产下游产业链。
从国内的角度来看，目前较宽松的货币环境似乎使一些行业也在发生变化。从30城的地产数据看，年初地产销售面积负增长的情况似乎正在好转。一二线城市房屋销售的情况正在回暖。地产销售及下游相关的产业链也是我们未来的研究方向之一。
综上，简单总结如下：
资料来源：华安基金
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参考资料：点拾投资：《华安基金王斌：非典型的消费基金经理》作者：朱昂。
风险提示：基金投资有风险，投资需谨慎。本文中的任何观点、分析及预测仅供参考，不构成对阅读者任何形式的投资建议。
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